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中国家族企业家族所有权配置效应研究经典分享

点击数： / 作者：小鹰 / 2018-01-17

家族企业,效应研究

一、引言

曾被全国工商联评选为“全国民营企业50强”的中大集团在2011年资金链断裂陷入困境，集团主要创始人徐中大和徐连宽两兄弟对控制权和利益的争夺一触即发，集团濒临崩溃。①早在1994年，类似的情况也发生在华人企业杨协成，并最终导致企业走向解体；然而，李锦记的家族控制人通过收购其他家族成员股份实现了股权和控制权的集中，有效避免了家族内部矛盾冲突对企业的不良影响。②这些案例都强调了家族所有权配置方式的重要性。

根据《2014年中国现代家族企业调查报告》③，截至2014年7月31日，在A股上市的1485家民营公司中家族企业为747家。家族企业已经成为资本市场重要成员之一，在市场经济活动中扮演重要角色。已有关于家族企业的研究文献普遍将家族视为“同质的”家族成员集合，以家族整体作为研究对象，忽视家族成员之间的冲突和矛盾。在家族所有权配置角度，我国家族企业同时存在单个家族成员独立持股和多家族成员共同持股两大类方式，但我们还不了解家族所有权不同配置方式及其影响，我国家族企业中家族所有权的配置方式有何特点?不同的家族所有权配置方式是否会影响企业业绩?这是本文将要讨论和解决的核心问题。

家族股东是家族企业中显著区别于其他股东类型的特殊群体，他们既被亲缘契约天然地绑定在一起，但依然保持个体的独立，具有“对外一致、对内差异”的特征。因此，家族所有权配置效应涉及到家族整体、家族个体成员以及两者之间的关系。在家族整体所有权层面，国内外已有不少相关的研究文献，但尚未得到一致结论；在我国，由于法律环境制度的不完善和投资者保护力度的有限(Allen et al.，2005)以及家族控制权和现金流权的高度分离，以往研究普遍认为我国家族企业面临更严重的第二层代理问题(苏启林和朱文，2003；Ding et al.，2011)。在家族成员个体层面，国外研究发现，家族内部结构是决定家族企业业绩的重要因素之一(Bertrand et al.，2008)，且股权的分配方式会影响家族代理问题(Le Breton-Miller et al.，2011)和债务融资倾向(Schulze et al.，2003)等。国内相关文献则主要围绕家族权威展开研究(贺小刚和连燕玲，2009；贺小刚等，2011；连燕玲等，2011)，但尚未有文献独立研究家族所有权的配置效应。

2004年正式启动的中小板市场为家族企业提供了进入资本市场的契机，因此本文以2004年以后上市的中国家族上市企业为对象，研究家族所有权的配置效应。本文的研究发现：(1)在家族整体层面，随着家族总持股的提高，企业的会计业绩(ROA)和市场价值(TQ)均显著提高；(2)在家族成员个体层面，控制了家族总持股后，家族成员持股集中度与业绩存在显著U型关系，即家族成员持股相对集中对业绩有消极影响，而持股充分集中或充分分散时对业绩有积极影响，且这个结果在控制住内生性问题后依然成立；(3)当家族传承冲突程度高时，家族企业业绩更差，家族总持股与业绩之间的正相关关系和家族持股集中度与业绩之间的U型关系均被削弱。这表明，在家族企业中，家族整体所有权及其在家族成员之间的配置方式会显著影响企业业绩。

相比较以往文献，本文的主要贡献有三点：第一，尽管国内外学者研究了家族企业股权与业绩的关系，但大部分文献，将家族视为一个整体进行研究并以家族总持股作为研究对象(Chrisman et al.，2004；贺小刚和连燕玲，2009)，忽视家族内部个体成员的偏好差异(Bertrand et al.，2008)。本文从家族基本组成部分“家族成员”入手，以家族成员间的持股差异为研究对象，揭开家族持股的黑箱，为我国家族企业如何有效配置家族股份提供理论解释和经验证据。第二，以契约关系为基础的股东关系会对股东之间的地位、利益格局和势力冲突产生深远影响(魏明海等，2011)。家族股东作为一类股东关系明确且可变性低的股东群体，为研究控制股东关系的情况下所有权配置效应提供了很好的研究素材和机会。最后，本文选择家族企业必将经历的“企业传承”这一特定环境，将以亲缘关系为基础的家族冲突具体化，丰富了关于家族冲突的研究文献。

本文研究结论与贺小刚等(2011)相关但也存在不同。贺小刚等(2011)发现，过度集中所有权和管理权于极个别家族成员将产生一系列问题，而将其平均地配置给所有家族成员，家族内部的冲突和代理问题也将随之增加；因此，家族成员内部权力集中度与企业绩效存在一种倒U型关系。然而，本文实证研究发现家族所有权配置集中度与企业绩效之间为U型关系，且单人持股家族企业的业绩都显著好于多人持股家族企业。我们认为造成研究结果差异的主要原因有以下几点：首先，文章的研究重点不同。贺小刚等(2011)无法将所有权配置效应与管理权配置效应有效区别。在我国家族企业中，家族作为大股东和实际控制人在企业中有足够的影响力，能够向公司直接委派管理人员，从而影响管理权的配置形式及其效应。因此，我们有必要特别以家族所有权配置效应为研究对象。其次，文章的研究样本不同。贺小刚等(2011)研究样本为2002-2005年期间所有上市家族企业，本文研究样本为2004年以后上市的家族企业且样本区间为2004-2012年，研究结论更具时效性与代表性。

文章后面的结构安排如下：第二部分为理论分析和假设提出，第三部分为研究设计与样本，第四部分为实证结果，第五部分为结论。

二、理论分析与假设提出

(一)家族整体层面的家族所有权配置效应

国内外关于家族控股与业绩的研究普遍集中在家族整体层面。研究发现，家族总持股与业绩之间存在线性或非线性关系(Claessens et al.，2002；Anderson & Reeb，2003；Villalonga & Amit，2006；Maury，2006；Anderson et al.，2009；Isakov & Weisskopf，2014)。一方面，家族企业中股份多集中于家族，且家族成员通常出任管理层，能有效减少所有者与管理层之间的第一层代理问题(Jensen & Meckling，1976)。另一方面，由于股权集中，家族企业可能面临更加严重的大股东与小股东之间的第二层代理问题(La Porta et al.，1999；Ali et al.，2007；Ding et al.，2011)。尤其在中国，早期研究发现家族企业往往采用金字塔控股方式控制上市公司、控制权与所有权分离情况严重，大股东“掏空”上市公司动机强烈，对业绩会产生不利影响(陈晓红等，2007；马磊和徐向艺，2010)。此外，相对于由家族控股股东单一控股的家族企业，关联大股东的持股和参与决策管理为家族股东侵占中小投资者利益提供了更强烈的动机和更大的操作空间(魏明海等，2013)。由此可见，关于家族控制性大股东对家族企业绩效影响的结论尚不一致。

对于中国的家族企业，随着中小板和创业板市场的开放，与以往多采用借壳上市或金字塔结构控股不同，越来越多家族企业采用直接发行上市和直接持股的形式实施控制，使得上市公司中两权分离程度较低甚至未发生两权分离(邵帅和吕长江，2015)，这与以往研究环境存在很大差异。在这种背景下，我国家族企业无法享受“掏空”上市公司带来的超额私人收益，自然也缺少主动掏空上市公司的动机。另一方面，随着市场化程度的提高，家族企业越来越倾向于基业长青，因此，当家族整体持股越高，家族利益与企业利益一致度越高，此时的家族企业主不仅更有动力监督管理者，而且也不会采取侵占外部小股东攫取私人利益这种损害企业利益的行为，有助于企业业绩表现的改善和提高。因此，本文提出如下假设：

假设1：在家族整体层面，家族持股比例与企业业绩正相关。

(二)家族成员个体层面的家族所有权配置效应

在家族成员个体层面，当家族持股充分集中时，即一名家族成员享有绝大部分家族股份时，其个人利益和公司利益是紧密绑定的(Schulze et al.，2001)。虽然有学者认为家族股份过分集中会导致家族大股东“自我控制”等一系列问题(贺小刚等，2011)，但本文认为这一问题在中国家族企业中则不然，因为大部分中国家族企业仍由“创一代”掌控，家族大股东多为创业者和家族主要成员，公司股权集中、两权分离度较低。作为创业者，家族大股东更了解企业和拥有有助于企业发展的特殊资源和能力，努力将企业做大做强，“掏空”企业的动机不充分；作为家族主要成员，在家族利他主义的影响下会兼顾其他家族成员的利益，也没有动机去侵占其他家族股东。

当家族持股相对集中时，企业中会出现多名家族领导者，家族企业会面临更多公司治理和家族成员之间的利益冲突问题(Schulze et al.，2003)。首先，没有某个家族领导者对企业经营活动拥有绝对影响力和决策力，家族成员之间的协调成本和监督成本增加。其次，不同的家族领导者的投资偏好和风险厌恶度存在差异，对企业发展规划也有不同思路，这种分歧会降低企业决策效率，进而影响企业业绩(Miller et al.，2007)。再有，当企业面临传承问题时，相对集中的家族所有权配置方式不利于树立继承人的家族权威地位，反而会激化其他家族成员对继承人位置的竞争矛盾，进而影响企业业绩。浙江龙盛集团就曾因企业继承人的选择和安排出现业绩下滑。

当家族股权在家族成员中充分分散时，类似于欧美股权完全分散的家族企业，家族效应对企业的影响力有限。Schulze et al.(2003)发现，由于每个家族成员只享有很少的所有权，无法独立影响企业决策，他们将更关注企业整体未来价值以及自己通过股利分红可得到的收益；同时，随着家族股份的分散，每个家族成员可能承担的投资风险也随之降低，因此家族成员的风险厌恶度会减少，便于管理层从事一些有前景但高风险的投资活动。

由此可见，家族所有权在家族成员之间分配充分集中或充分分散时有利于企业业绩的提升，而处于二者之间时会对企业业绩产生不利影响。因此，本文提出如下假设：

假设2：在家族成员个体层面，家族成员持股集中度与企业业绩为U型关系。

(三)家族传承冲突与家族所有权配置效应

作为一种具有跨代际长期发展目标的企业形态，流畅的代际传承是家族企业实现基业长青的重要前提，也是区别于非家族企业的重要特质之一。由于市场化程度有限、金融约束限制、外部经理人的高代理成本和情感因素的影响，在家族内部进行传承是我国家族企业传承的主要模式，而如何在家族企业中挑选有能力的家族继承人是每个家族企业已经或即将面临的重要问题(Cao et al.，2015)。

虽然我国计划生育制度在一定程度上限制了家族业主子女个数，但实际上，由于各地执行水平和风俗习惯的差异，仍有不少家族业主有多名子女，使得家族潜在继承人选择不唯一。多名潜在继承人虽然能够一定程度上弥补家族人力资源约束(Cao et al.，2015)，但也会引发对继承权的竞争冲突，使得企业面临较高的传承冲突。上市公司浙江龙盛(SH.600352)创始人阮水龙的长子阮伟兴、次子阮伟祥之间长期存在对公司控制权的争夺，最终以阮伟兴完全退出、阮伟祥继承董事长之位告终。此外，目前我国家族企业业主多出生于生育高峰期的20世纪60年代或70年代，使得许多家族企业中存在兄弟关系。④对于这类企业，除了传统的代际传承，家族业主还同时面临如何平衡兄弟、父子利益的问题。因此，相对于单一的父子型家族企业，兄弟型家族企业的传承问题更复杂、传承冲突程度更高。

国内外已有不少文献从亲缘关系角度研究家族组合，发现不同家族组合中家族冲突程度存在差异且这些冲突会降低企业经营效率和提高代理成本(Karra et al.，2006；贺小刚等，2010；连燕玲等，2011；王明琳等，2014)。作为家族冲突的一种重要表现形式，家族传承冲突程度也会影响企业的日常经营决策。在家族传承冲突程度高的企业中，家族暂时无法明确企业传承对象，家族成员会由于对继承权的争夺产生矛盾冲突，降低企业决策效率，同时家族成员之间的利他主义程度降低，不利于家族内部和谐。由此，相对于低冲突的家族企业，高冲突家族企业业绩更易受到源自于家族内部的矛盾冲突的不良影响，家族整体企业表现更差，进而削弱家族所有权配置效应。基于此，本文提出假设3：

假设3.1：在家族整体层面，家族传承冲突程度会削弱家族持股比例与企业业绩的正相关关系。

假设3.2：在家族成员个体层面，家族传承冲突程度会削弱家族成员持股集中度与企业业绩的U型关系。

三、研究设计与样本

(一)样本

2004年启动的中小企业板和2008年启动的创业板，为处于发展期的我国民营企业(尤其是家族企业)搭建了资本市场融资的平台，有力地支持了家族企业的迅速发展。因此，本文以2004年以后上市的家族企业为研究样本，研究区间为2004-2012年。参考以往研究，本文定义家族企业如下：(1)上市公司最终控制人为家族自然人或家族，并且直接或间接是上市公司第一大股东；(2)最终控制人对上市公司具有实质控制权，即直接或间接持有至少10％的上市公司投票权(Anderson & Reeb，2003；苏启林和朱文，2003；Villalonga & Amit，2006)。⑤同时，本文还进一步筛选样本：(1)剔除当年ST类公司样本；(2)剔除金融保险业公司样本；(3)剔除数据缺失样本。表1报告了全样本分布。本文最终得到公司年度观测值共2231个，其中多人持股观测值在9个年度中始终多于单人持股观测数，说明大部分家族企业仍倾向于将家族股权同时配置给多名家族成员，体现出我国家族企业的“家族性”。

(二)检验模型及变量定义

为了检验本文假设，我们建立模型(1)：

其中，被解释变量分别使用会计业绩ROA和市场价值TQ；解释变量为家族整体层面的家族总持股Ownership和家族成员个体层面的家族持股赫芬达尔指数Hhi。使用家族持股赫芬达尔指数，有助于区分家族整体持股效应与家族成员持股效应(Konijn et al.，2011)。具体而言，家族总持股Ownership为每位持股家族成员终极持股比例加总之和；家族持股赫芬达尔指数Hhi，即家族成员所有权配置的集中度，为家族成员终极持股相对比例的平方和。

参考以往文献，控制变量包括：CV为家族总控制权/家族总持股；IndDir为独立董事人数/董事会总人数；Dual为哑变量，当董事长兼任总经理时取1，否则为0；LnAsset为公司总资产的自然对数；Leverage为资产负债率；Growth为最近一年公司营业收入增长率；Stdre为最近1年考虑现金红利再投资的月个股回报率的标准差；Age为公司成立年限；Industry和Year分别为行业虚拟变量和年度虚拟变量。

为进一步研究传承冲突对家族所有权配置效应的影响，本文以持股家族成员的亲缘关系为基础，在多人持股家族企业中按照传承冲突程度划分为两类：若家族中存在同代兄妹共同持股的情况，如实际控制人多个兄弟或实际控制人有多个子女共同持股，则传承冲突程度高(conflict=1)，反之，则为传承冲突程度低(conflict=0)。

为了获取家族所有权配置方式和亲缘关系的完整资料，本文以公司年报、招股说明书和上市公告书为基础，并结合Google、百度等网络工具，手工整理每位家族持股成员的终极持股比例和亲缘关系。其余公司层面的控制变量数据来源于CSMAR数据库。参照通常的做法，本文对主要连续变量按年度在1％和99％水平上进行winsorize处理，并在回归模型中对t值进行了异方差调整。

四、实证结果

(一)描述性统计

表2报告了变量描述性统计。⑥在全样本中，变量Ownership、Hhi和CV的中位数分别为0.416、0.781和1，说明目前我国家族企业呈现出家族总持股高、家族成员持股集中度高但两权分离度低的特征。进一步分样本对比发现，虽然单人持股样本中家族总持股显著低于多人持股样本，但前者的会计业绩和市场价值更高；而且，在多人持股家族企业中，冲突程度高的家族企业虽然家族总持股更高、家族持股集中度更低，但是业绩表现显著低于冲突程度低的家族企业。

(二)多元回归分析

表3报告了家族总持股与业绩的关系。在全样本中或多人持股家族企业样本中，显著为正，说明我国家族企业中家族总持股越高，企业业绩越好，支持假设1

表4报告全样本的家族股权配置集中度对业绩的回归结果。在列(1)和(4)中显著为正，说明在控制了家族总持股和控制变量的基础上，家族股权配置集中度仍对企业业绩存在影响；列(2)和(5)中显著为正、显著为负，说明家族股权在家族成员之间的配置集中度与业绩之间存在U型关系。特别地，由于单人持股可视为多人持股的一种特殊配置方式，本文使用哑变量用以区别单人持股和多人持股这两类配置方式，该变量在样本为单人持股时取1，否则为0。列(3)和(6)中显著为正，说明单人持股家族企业的业绩比多人持股家族企业更好。这一结果与Miller et al.(2007)的发现一致，即独立创始人企业的公司业绩更高，而多人家族企业可能因为多名家族成员的参与而产生一系列公司治理和家族冲突问题，降低治理效率。

我们进一步检验了在多人持股家族企业中上述结论是否成立。表5报告多人持股家族企业中家族所有权配置方式对业绩的影响。如表4所示，在加入二次项后，显著为正、显著为负。表5最后一行报告了计算出的U型曲线的拐点，依据被解释变量的不同，U型曲线的拐点在0.53-0.59附近。由此可见，在多人持股家族企业中家族成员所有权配置集中度与会计业绩、市场价值的U型关系依然成立，支持了假设2。

综合表4和表5的结果，本文发现：(1)在家族整体层面，家族总持股会影响企业业绩；(2)在家族成员个体层面，单人持股家族企业的企业绩效比多人持股家族企业好；在多人持股家族企业中家族所有权配置充分分散时，企业绩效随家族所有权配置集中度的提高而减小；当家族所有权配置集中到一定程度，二者关系会出现拐点，拐点范围在0.52-0.59区间附近；当家族所有权配置充分集中时，企业绩效随家族所有权配置集中度的提高而提高。

表6报告了家族传承冲突对家族所有权配置效应的影响。在Panel A中，列(1)和(3)中conflict显著为负，说明在控制了家族总持股对业绩的影响后，家族传承冲突对企业业绩仍具有显著负面影响；列(2)和(4)中交互项conflict×Ownership分别为负和显著为负，说明传承冲突高的家族企业中家族总持股与业绩的正向关系被减弱。在Panel B中，列(1)和(3)中Conflict显著为负，说明在控制了家族总持股和家族股权配置集中度对业绩的影响后，家族传承冲突会显著降低企业业绩；列(2)和(4)中，交互项conflict×Hhi为正、conflict×为负、且在列(2)中显著，说明高传承冲突家族中家族所有权配置集中度与业绩的U型关系被削弱。由此可见，当多人持股家族企业中有多个子女或兄弟共同持股、家族传承冲突程度高时，无论在家族整体层面，还是家族成员个体层面，家族所有权配置效应均被削弱，支持假设3.1和假设3.2。

(三)稳健性检验⑧

1.家族企业的定义

对于只有单个家族成员参与持股、控制和管理的企业可定义为企业家企业。Miller et al.(2007)提出，企业家企业并不具有家族企业应有的“家族性”，并不是严格意义上真正的家族企业。因此，我们剔除这类企业样本，重新对样本进行检验并且得到了与上文近似的结果。这说明，本文的研究结论不受家族企业定义的影响。

2.内生性问题

从Demsetz & Lehn(1985)开始，国内外学者就从理论和实证验证了股权结构的内生性问题(Cho，1998；Demsetz & Villalonga，2001；李汉军和张俊喜，2006；曹廷求等，2007)。因此，本文的研究结果也可能面临内生性问题。具体来说，需要判断企业业绩是否有可能影响家族所有者对家族所有权的配置决策。因此，本文利用工具变量并建立2SLS模型解决内生性问题。我们选择“家族股东人数”作为工具变量，这是因为，股东人数越多，持股会越分散，但没有研究发现股东人数会影响企业业绩。研究结果表明，在控制了内生性问题后，家族企业中家族所有权配置集中度与企业业绩之间的U型关系仍显著成立，与前文研究结果一致。

3.家族管理权与家族所有权配置效应

为了检验家族管理权对家族所有权配置效应的影响，本文进一步加入用以控制家族管理权特征的变量FCEO。当家族成员担任上市公司CEO时取1，否则为0。结果表明，除了在多人持股样本中家族管理权会对ROA有显著负面影响外，在其余情况下，控制了家族总体持股和家族所有权配置集中度后，家族成员是否担任CEO对企业没有显著影响。造成家族企业中家族管理权配置效应薄弱的主要原因可能有两方面：一方面，家族企业中家族控股大股东对企业有足够的影响力，管理层很可能由家族大股东直接指派，其管理权配置是建立在所有权配置基础上；另一方面，当家族成员担任CEO，该名家族成员往往是家族重要成员之一并且持有一定比例的家族股权。

五、结论

虽然家族企业在市场经济活动中的重要性日益显著，但诸如中大集团、杨协成这种因家族内部利益冲突影响企业健康发展的案例突出了合理配置家族所有权的重要性。本文分别从家族整体和家族成员个体两个层面以及二者之间的联系研究了在我国家族企业中家族所有权配置方式与业绩的关系。

本文发现，我国家族企业中家族总持股与企业业绩为正相关关系，家族所有权在家族成员之间的配置集中度与业绩之间为U型关系，即家族成员所有权配置充分分散或充分集中时，家族企业的会计业绩和市场价值最高；家族成员所有权配置相对集中时，来自于内部家族成员之间的矛盾冲突会对会计业绩和市场价值产生不利影响。具体来说，单人持股家族企业的业绩比多人持股家族企业好；在多人持股家族企业中，家族持股赫芬达尔指数在0.53-0.59区间附近时，企业会计业绩和市场价值最低。最后，本文进一步检验发现家族传承冲突程度会在家族整体层面和家族成员个体层面削弱家族所有权配置效应。本文的研究结论说明，在我国家族企业中，不仅家族总持股，而且内部家族成员之间的股权配置方式也会潜在影响家族成员之间的地位和利益格局，进而对家族企业产生深远影响；特别的是，随着我国家族企业逐步进入“传承期”，家族企业所有权配置效应会受到家族传承冲突的影响。

本文还存在以下不足之处：首先，本文虽然发现了家族成员所有权的配置效应，但是并没有分析导致这一效应的具体路径，如家族企业的盈余质量、稳健性等是否有改善；其次，本文主要从内部家族所有权的角度展开研究，并没有考虑其他外部因素的影响，如非家族大股东、机构投资者的存在等。这些不足为后续研究提供了方向。

注释：

①详见2014年第5期《中国机电工业》中《知名民营企业家为何立此遗嘱：“后三代不准当老板”?》。

②详见《富过三代——破解家族企业的传统诅咒》中《杨协成——一家典型家族企业百年兴衰之路》和《李锦记：打破“富不过三代”的魔咒》，李秀娟、李虹编著，格致出版社、上海人民出版社，2010。

③详见2014年9月17日《福布斯》中文版。

④根据福布斯发布的《2012年中国现代家族企业调查报告》，我国有近1/3的家族企业中存在兄弟关系。

⑤为保证结果具有稳健性，本文检验了严格控制15％和20％持股比例的家族企业样本，回归结果与正文结果具有一致性。

⑥本文对主要变量进行了Pearson和Spearman相关系数检验，未发现多重共线性问题。受篇幅所限，本文并未报告相关系数检验结果，若有需要请向作者索取。

⑦在未报告的表格中，我们在表3的基础上进一步加入Ownership[2]进行实证检验，发现Ownership[2]不显著，说明未发现家族总体持股与业绩之间的非线性关系。

⑧受篇幅所限，稳健性检验结果未在本文中报告，如有需要请向作者索取。

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